小菜园狂分红数亿对赌式上市：翻台率下滑明显，激进扩张暗藏隐忧

　　《港湾商业观察》廖紫雯

　　12月12日，小菜园发布公告披露，公司于12月12日至12月17日招股，拟全球发售1.01亿股股份。其中，中国香港发售1011.84万股；国际发售9106.24万股，另有15%超额配售权。每股发售价为8.50港元、每手800股，将于12月20日上午在联交所开始买卖。

　　小菜园国际控股有限公司（以下简称：小菜园）此前已通过港交所聆讯，华泰国际和瑞银集团担任联席保荐人，小菜园国内运营主体为安徽小菜园餐饮管理有限责任公司。

　　往绩期间，小菜园曾进行大额现金分红，2021年至今，巨额分红达4.73亿元。同时，小菜园还背负着对赌协议，若上市后市值低于估值130%，公司将需要无偿或低价向加华资本发行新股、转让股份或提供现金补偿等。

　　小菜园采取全直营门店的经营模式，报告期各期，小菜园资产负债率虽有所下滑但仍处于高位，2024年前八个月资产负债率达70%。此外，报告期内，公司“小菜园”门店在同店销售、门店层面经营利润率、门店翻台率等方面出现了下滑趋势。尽管面临相关挑战，公司仍预计2026年将运营约1000家“小菜园”门店。

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　　资产负债率有所下滑但仍达70%，背负对赌协议

　　业绩面上，2021年-2023年及截至2024年8月31日止8个月（以下简称：报告期内），小菜园实现收入分别为26.46亿元、32.13亿元、45.49亿元和35.44亿元。同期，公司净利润分别约为2.27亿元、2.38亿元、5.32亿元和4.01亿元。

　　在往绩记录期间，公司的收入主要来自于“小菜园”品牌门店，于报告期各期，来自“小菜园”门店的收入占总收入的98.7%、98.8%、99.1%、99.0%。

　　招股书披露，“小菜园”门店的同店销售于2021年至2022年增加1.2%，由2022年至2023年则进一步增加20.8%。截至2024年8月31日止八个月，“小菜园”门店的同店销售较2023年同期减少11.4%。

　　门店层面经营利润率方面，于2021年、2022年及2023年，公司分别录得门店层面经营利润率15.9%、14.2%及19.7%。截至2024年8月31日止八个月，公司录得门店层面经营利润率17.8%。

　　对于2024年前八个月的上述两大数据下滑，公司表示，截至2024年8月31日止八个月，与2023年同期相比，“小菜园”门店的同店销售减少11.4%，门店层面经营利润率则由21.3%降至17.8%，主要是由于：1，根据弗若斯特沙利文的资料，随着COVID-19疫情逐步消失，2023年头几个月中国餐饮市场的消费者支出迅速激增导致的基数效应，与其他消费领域的消费趋势一致。

　　2，公司对菜品价格的调整；例如截至2024年8月31日止八个月，与2023年度相比，地锅仔鸡的平均价格由64.5元降至54.9元，及石板蒜蓉虾的平均价格由55.7元降至53.3元。

　　3，截至2024年8月31日止八个月新开的“小菜园”门店中，部分仍处于爬坡期。

　　目前公司旗下拥有“小菜园”、“观邸”、“复兴楼”及“菜手”等品牌。根据弗若斯特沙利文的资料，就2023年的门店收入而言，“小菜园”在中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一，客单价介乎50元至100元，占市场份额的0.2%。

　　截至最后实际可行日期，公司建立了663家直营门店组成的门店网络，覆盖中国不同地区，基本上均是“小菜园”品牌。全直营门店之下，报告期各期，公司资产负债率分别为91%、75%、73%及70%。

　　在《港湾商业观察》此前发布的《小菜园全直营模式下的高负债急剧扩张，因食品安全等屡屡被罚》一文中，盘古智库高级研究员江瀚曾指出，资产负债率是衡量公司财务状况的重要指标之一。从报告数据来看，公司的资产负债率确实较高，这可能会给公司的经营带来一定的风险。然而，资产负债率的高低与直营门店的经营模式是否存在一定关联，需要根据具体情况进行分析。如果公司的直营门店数量过多，可能会使得公司的资产负债率上升。但是，如果公司能够有效地进行财务管理和资金运作，资产负债率的高低并不会对直营门店的经营模式产生太大的影响。因此，公司在经营过程中需要关注财务状况和资产负债率的变化，并采取相应的措施进行管理和控制。

　　往绩期间，公司曾进行大额现金分红。2021年、2023年、2024年前八个月，公司向股东宣派股息1.50亿、1.35亿、1.88亿，巨额分红总计4.73亿元。同时，截至最后实际可行日期，小菜园实控人汪书高通过七个持股平台持股92.99%，加华资本通过Harvest Delicacy持股7.01%。

　　小菜园独家投资人为加华资本。招股书披露，倘公司上市后的市值低于前投资者投资后估值的130%，则将调整转换比率所依据的公司投资后估值，而前投资者可选择以下任何一种补偿：

　　（1）公司无偿或按法律允许的最低价格向加华资本发行新股；（2）公司控股股东无偿或以名义代价向加华资本转让股份；（3）公司或公司控股股东向加华资本提供现金补偿；或（4）前投资者建议的法律法规允许的其他方式（包括但不限于调整前投资者持有的A系列优先股的转换价）。

　　中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对《港湾商业观察》指出，小菜园在需要大量资金进行业务扩张的同时，进行了大手笔的派息，这可能会影响公司的财务稳定性。同时，公司背负对赌协议无疑增加了公司的财务风险，如果市值未能达到预期，可能会对公司的财务状况造成重大影响，包括但不限于股权稀释、资金流紧张和财务成本增加。

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　　翻台率下滑明显，2026运营千家“小菜园”门店

　　报告期各期，“小菜园”门店翻台率分别为3.3次/天、2.8次/天、3.2次/天、3.1次/天，2023年前八个月其翻台率为3.4次/天。2024年前八个月，“小菜园”翻台率较上年同期均出现不同程度下滑，其中新一线城市下滑程度最大。

　　报告期各期，亏损门店（于该年度关闭的门店除外）的数量分别为63家、66家、66家及56家，其经营亏损总额分别为1580万元、1850万元、1330万元及1120万元。

　　对于此次IPO的资金用途，小菜园表示，所得资金预计将用作持续扩大其门店网络、增强供应链能力、智能设备及数字化系统以提高信息技术能力等。

　　小菜园计划于2025年及2026年分别开设约160家及180家“小菜园”门店，至2026年底，小菜园预计将运营约1000家“小菜园”门店。

　　根据历史金额，公司预计开设每家新“小菜园”门店的投资成本为130万元至170万元。公司预期新“小菜园”门店的预测收入、首次收支平衡期及投资回收期将大体上与公司现有“小菜园”门店于往绩记录期间的过往表现一致。

　　柏文喜指出，这样的扩张速度可能会带来一定的可持续性风险，快速扩张会带来管理和运营上的挑战，如员工培训、供应链管理、品牌一致性等问题。此外，如果新开门店的业绩不如预期，可能会导致整体利润率下降，影响公司的长期发展。因此，小菜园在扩张的同时需要谨慎管理财务风险，确保新开门店的盈利能力，以维持公司的财务健康和市场竞争力。

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　　食品安全方面曾屡屡被罚

　　据悉，今年七月，有视频博主发布视频曝出健康证“造假”，其指出，在北京一家小菜园餐厅，入职员工交98元即可代办健康证，无需体检。当时小菜园对此并未回应。

　　值得关注的是，在食品安全方面，小菜园近年来也屡屡被罚。

　　2023年3月7日，镇江市润州区市场监督管理局对小菜园南京餐饮管理有限责任公司镇江万达店做出行政处罚，罚款6000元，没收违法所得550元。原因为2021年11月8日，该局委托镇江华大检测有限公司对当事人经营的青椒进行了抽样检验。2021年12月7日，该局向当事人送达了《检验报告》（No：BZD-CJ2106820），判定上述批次青椒经抽样检验，氧乐果项目不符合GB2763-2021《食品安全国家标准食品中农药最大残留限量》要求（其指标标准为≤0.02mg/kg，实测值为0.089mg/kg），检验结论为不合格。

　　2023年3月28日，滁州市琅琊区市场监督管理局对安徽小菜园餐饮管理有限责任公司滁州苏宁广场店做出行政处罚，违法行为类型为未取得食品经营许可从事凉菜经营案。原因为，经查明，当事人是一家在苏宁广场515号从事餐饮服务的经营者。在经营中当事人取得了食品经营许可证，许可项目为热食类食品制售。2023年2月6日，当事人在美团外卖网上开始经营有凉菜。至案发时止，当事人销售凉菜84份，共计货值金额1688元，违法所得1688元。

　　2023年6月19日，砀山县市场监督管理局对安徽小菜园餐饮管理有限责任公司宿州砀山分公司做出行政处罚，罚款5000元。原因为其经营性使用超过保质期的食品原料。

　　2023年11月17日，天津市滨海新区市场监督管理局对安徽小菜园餐饮管理有限责任公司天津滨海万达分公司做出行政处罚，违法行为类型为《中华人民共和国食品安全法》，原因为2023年9月22日，该局收到天津市滨海新区市场监督管理局委托第三方监测机构天津市食品安全检测技术研究院对当事人安徽小菜园餐饮管理有限责任公司天津滨海万达分公司使用的餐盘（复用餐饮具）进行监督抽检，检验结论为不合格。

　　2023年11月20日，昆山市市场监督管理局对小菜园（苏州）餐饮管理有限责任公司昆山经开万达店做出行政处罚。原因为2023年6月27日，昆山市市场监督管理局委托江苏国测检测技术有限公司对该单位的生姜进行抽检。根据江苏国测检测技术有限公司2023年7月21日出具的生姜检验报告NO：CTST/C202303021435F，该报告检验结论为：“经抽样检验，噻虫胺项目不符合GB2763-2021《食品安全国家标准食品中农药最大残留限量》要求，检验结论为不合格，噻虫胺残留量，mg/kg，标准指标≤0.2，实测值是0.34。”

　　2024年3月14日，安徽小菜园餐饮管理有限责任公司阜阳爱情海购物广场分公司因违反《中华人民共和国食品安全法》第三十四条第一款第（十）项，被阜阳市颍东区市场监督管理局1、罚款5000元；2．没收过期食品湘君府辣椒酱1瓶。

　　2024年5月11日，销售超过保质期的食品，安徽小菜园餐饮管理有限责任公司温州万象城分公司被温州市瓯海区市场监督管理局1、罚款人民币51000元（上缴财政）；2、没收上述超过保质期的食品。（港湾财经出品）